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財政赤字貨幣化容忍度大增 現代貨幣理論意外成真

文章發表:2020/09/14

乾隆來
  • 紐約大學金融碩士,曾任金控公司副總經理

2020年疫情影響、經濟衰退,促使美國聯準會跨越「財政赤字貨幣化」紅線,3月至6月資產負債表暴增3兆美元,3個月內印發的鈔票,比美國金融海嘯前累積232年印發的還多3倍,一改傳統經濟理論大量發鈔可能造成通貨膨脹的憂慮,讓現代貨幣理論成為主流,但未來影響如何,需繼續觀察!

2020年的經濟衰退,美國聯準會瞬間跨過「財政赤字貨幣化」的紅線,造成全世界所有經濟法則「瞬間位移」――企業沒有營收也不會倒閉、勞工失業卻獲得高過薪水的補貼、政府紓困企業的前提是不准裁員、退休族從仰賴銀行利息轉成仰賴股票收益,全球經濟地景猶如大地震後突然出現大山、原本河谷改道,人們在驚惶失措的同時,也被迫重新適應截然不同的規則。

美國金融政策以喜馬拉雅山等級位移

經濟法則瞬間位移的震央,自然是美國的無限制量化寬鬆與財政赤字貨幣化,美國聯準會開動無上限的印刷機,輸送給聯邦財政部開著直升機直接撒錢,聯準會的資產負債表從疫情爆發前的4.2兆美元瞬間暴增,高點在6月9日達到7.17兆美元,經濟學家普遍預估,聯準會資產負債表在今年年底前,將會膨脹到10兆美元。

美國立國至今244年,前面232年(2008年金融海嘯前夕)聯準會的資產負債表才累積到9,000億美元,後來為了拯救金融海嘯造成的經濟衰退,聯準會開始量化寬鬆(QE),花了5年將資產負債表膨脹5倍,到4.5兆美元,後來在葉倫主席後期開始縮表,2019年8月底略減至3.7兆美元,卻隨即遭遇市場反擊,在沒有重大事故下,金融體系資金突然緊俏,紐約隔夜附買回拆借利率跳升到10%,迫使聯準會重新展開擴表操作。今年3月至6月聯準會資產負債表暴增3兆美元,3個月內印發的鈔票,比美國金融海嘯前累積232年印發的還多3倍,這是喜馬拉雅山等級的政策位移。

美國聯邦政府債務也同樣像喜馬拉雅山那樣瞬間聳立,在08年金融海嘯之前,美國國債突破10兆美元,到今年6月底卻已經衝至26.5兆美元,而且今年年底很可能就會逼近30兆美元,川普總統上任前夕,美國聯邦國債餘額累積到20兆美元,川普總統一任就增加10兆美元。

金融海嘯前美國歷任43位總統(未計歐巴馬),總共執政232年,累積才借了10兆美元,川普一人的負債,就打敗所有美國老祖宗的加總,不論川普是否連任,「負債總統」的歷史定位已經刻在石板上了。

日本有先例,美國財政赤字貨幣化成事實

日本有先例,美國財政赤字貨幣化成事實 美國的財政赤字貨幣化雖然極為劇烈,但是金融市場不僅毫不恐慌,甚至用快速漲升來表達支持。面對受到經濟封鎖造成企業營收驟減、勞動者瞬間失業,連帶產生企業與個人周轉失靈的災難,必須對他們進行收入補償,而能進行有效收入補償的只有政府財政,聯準會動用政策工具,設法將資金直接傳送給需求者,各種創新的紓困政策效率極高,聯準會與聯邦財政部聯手,將紓困的借貸力量(Lending power)迅速轉換成為企業與個人的消費力量(Spending Power),這是市場能夠克服「財政赤字貨幣化」的恐懼原因之一。

原因之二是日本中央銀行早就已經具體證明,財政赤字貨幣化不一定會觸發通貨膨脹。

日本銀行是最早採行財政赤字貨幣化的中央銀行,日本國債餘額在去年突破1,000兆日圓,最新公布今年3月底的餘額是1,078.52兆日圓,而日本央行在今年6月底帳上已經持有519兆日圓的國債;另外,今年6月底日本證券市場總市值約1,168兆日圓,日本央行帳上已經有32.76兆日圓的ETF、12.9兆日圓的不動產信託與其他信託證券,日本央行已成為日本上市公司最大單一股東。

日本中央銀行到6月底的資產總額648.9兆日圓,有將近8成是日本政府國債,7%是股票與信託憑證,外匯存底只有5%,但是日本經濟活動仍然蓬勃,企業全球競爭力強勁、科技創新能力源源不絕,而且通貨膨脹長期低於2%。

如果日本央行長期實踐財政赤字貨幣化,而且已經買入將近5成的國債,仍然沒有出現通貨膨脹的威脅,美國聯準會與財政部這次聯手進行的紓困,看似踩過紅線,實際離日本還有非常大的距離,更何況聯邦政府財政赤字占GDP在6月底升抵123%,仍然遠低於日本的200%,加上美元相較於日圓在全球的流動性更高、國際需求更大,更沒有引發通貨膨脹的疑慮。

「名片實驗」與「臉盆理論」

政府的紓困政策突破了財政赤字貨幣化的紅線,也讓被視為離經叛道的「現代貨幣理論」(Modern Monetary Theory, MMT)突然成為主流。MMT理論在過去兩年聲量大增,主要是正在強勢崛起、以年輕人為主的美國民主黨左派政治人物,發現MMT理論可以完成他們重要的政策目標:綠色經濟、大學貸款減免、全民健保等,對美國社會福祉有大幅提升,卻需要天文數字預算支持的左派福利政策。

MMT理論認為,擁有發行主權貨幣能力的國家,可以將財政赤字無限制增加,以達到充分就業與打造全社會福利的終極目標,如今,MMT理論的前半部(財政赤字增加)已經在2020年被證明為可行,只不過不是用在全民健保,而是拿去紓困航空業、4,400萬名失業勞工以及1億3千多萬個家戶,幫助美國企業與國民成功逃離經濟災難。

現代貨幣理論的確提供我們思考與辯證的空間,例如傳統財政理論會將政府財政與企業資產負債表、家戶收支視為一同,政府負債的增加必須要有相對應的稅收,不過,現代貨幣理論創始者之一的經濟學家莫斯勒(Warren Mosler)有一個著名的「名片實驗」,一張原本毫無價值的名片(貨幣),因為政府對人民課稅,要求人民以名片作為交換貨物與服務的工具,以此說明「稅收是創造貨幣價值的工具」。

對於經濟與貨幣運作的本質進行全面檢討,是現代貨幣理論存在的價值,願意參加或是聽取辯證的大多不是傳統名校的經濟學家,例如莫斯勒本人就是從經濟學者,變身為加州的創業家還曾經投身對沖基金。莫斯勒很早就預言「再大的金融危機,政府都可以找到足夠的財政支出來因應」(No financial crisis is so deep that a sufficiently large increase in public spending cannot deal with it),在這次武漢肺炎的衝擊中更獲得聯準會的具體實踐。

史蒂芬妮˙凱爾頓(Stephanie Kelton)是當今站在第一線主張MMT理論的經濟學家,也被民主黨年輕左派議員們尊為國師,她不斷強調MMT是對現代經濟活動的全新思考,MMT學者對於歷史上的通貨膨脹事件當然非常了解,她用「臉盆理論」解釋,認為傳統財政理論過度簡化財政赤字與經濟活動的關係,政府以及立法機構能夠使用稅制(Tax Policy)為釋放工具,將經濟體內過多的貨幣釋出,避免通貨膨脹發生。

的確,日本的例子讓我們看到,在經濟活動的臉盆之下,似乎還有一個龐大的澡盆,甚至是游泳池,將中央銀行打入經濟臉盆的水持續吸走,或者我們可以思考,財政赤字規模與經濟體的對應關係,是否是傳統理論Debt╱GDP所能夠解釋的?GDP的公式是大學一年級新鮮人就會背的簡單公式,但是這個公式到底能不能夠解釋現代經濟運作?在高速運算的雲端世代,GDP應該如何進步,才能解釋矽谷、上海與台北人才素質與科技效率,對經濟產出貢獻的差異。

台灣溫和擴張以協助經濟轉型需求

對台灣來說,我們中央銀行的資產負債表樣貌與歐美先進國家已經有極大的不同,台灣沒有變,而是人家變了。但是,貨幣課題基本上是相對的,當主要國家的央行帳上,黃金與外匯資產比例越來越低,債券與證券日益攀升,台灣中央銀行的資產負債表是否會變得過度保守?過度緊縮?

台灣雖然也在今年採行了超過新台幣1兆元規模的紓困,實際上政府新增的現金支出並不顯著,與主要工業國家的紓困相較仍然保守,但是我們也有綠色能源轉型需求、有長照產業要扶植、有勞保年金的潛藏負債要填補,我們是否能夠在美國聯準會打造出來的新趨勢下,順勢為台灣經濟轉型做結構性的調整,中央銀行長期支持銀行所發行的CD(大額可轉讓定期存單),多年來被視為爛頭寸,能不能轉換為有助於台灣產業轉型的債券,或許是政府與民間應該共同思考的關鍵課題。

台灣的中央銀行對於2020年的全球經濟位移,應該是國內所有機構裡研究最深入的,正如同Fed主席鮑爾在宣布無限制量化寬鬆政策之前,聯準會早已徹底研究鉅額的財政紓困對於央行與經濟衝擊,以及如何快速與華爾街、社會大眾溝通以避免恐慌,畢竟,貨幣體系必須建立在「信任」的基石之上,引導金融市場預期心理達成央行貨幣目標,貨幣理論與實務必須因應經濟實際需求,隨著經濟結構的位移,凝聚行政立法部門與社會大眾的共識,貨幣政策不斷產生新的面貌,應該值得期待!

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