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美債利率暴漲與1.9兆紓困的財政衝擊

文章發表:2021/07/12

撰文:印和闐

美債利率暴漲與1.9兆紓困的財政衝擊 2%是美債殖利率的「天花板」

Fed若為了保持美元信用,不再買債,美債在市場上的價格恐將暴跌,殖利率直線上升。若Fed印鈔購買全部公債,美元體系就立即結束;Fed若不再購買公債,美國聯邦政府立刻關門,兩難之間須審慎行之。

美國時間3月6日,參議院以一票的些微差距通過拜登政府1.9兆美元的經濟刺激方案,民主黨投票贊成、共和黨投票反對,雙方壁壘分明。回頭看2020年3月,美國國會通過了2.3兆美元規模的經濟刺激計畫;在12月川普政府下台前,又追加9,000億美元;現在加上拜登的1.9兆美元,合計美國投入了5.2兆美元!世界外匯存底前三大國,中國是3.2兆美元,日本1.38兆美元,瑞士1.08兆美元,合計5.56兆美元,美國從2020年以來為拯救自家經濟所投入的資金,大概就是比外匯存底前三大國總和再少一點。

美國1.9兆美元的資金會從哪裡來?當然只可能靠美國政府發行美債籌錢,比較困難的問題是,誰會來買這1.9兆美元的公債?美國政府的財政收支在過去50年多半入不敷出,幾乎年年借新債還舊債,債務規模一路成長。單從聯邦政府來看,2020年初美債總額還「只」有22兆美元,至2021年2月底已經高達27.9兆美元,14個月增加了近6兆美元,這還不包括準備新增加的1.9兆美元,以及未來可能的2兆美元基礎建設計畫。美國公債的買家有兩種,銀行、保險、海外央行與政府、基金等各類機構,都可以歸類為機構投資者;此外,美國公債還有另一個單獨的重量級買家――美國聯邦準備理事會(Fed)。

新增美債,Fed買4成、市場吸收6成

美國公債如果是機構投資者來買,可以說當前美債殖利率由市場定價,市場上美元的總量也沒有變化,只是由投資者手中轉移到了美國政府手中。但是,如果是Fed來買,意義就不同,Fed購買意味著將債務貨幣化,等於是憑空印鈔票,隨之而來的影響是市場上美元基礎貨幣數量會大量增加。過去一年多,Fed等於是瘋狂印鈔,觀察其資產負債表,2019年底的資產規模還只有4兆美元上下,現在已經超過了7.5兆美元,表示Fed狂印了3.5兆美元的基礎貨幣,因而撐住了各類資產價格,使美國股市與房市歷經Covid-19的嚴重疫情後,得以快速回升。

根據Fed資產負債表,2020年一共買了2.4兆美元的美國公債。以貨幣發行的角度來看,3.5兆美元新發行的基礎貨幣中,有2.4兆美元是通過購買公債而印刷;再從美國政府角度來看,過去一年新發行6兆美債中,有4成已經被Fed買下,剩下的6成,還是要依賴市場消化和購買。市場上突然額外多出來3.6兆美元的天量公債,投資者接手當然不會太積極,以交易的角度看,10年美債殖利率的0.48%低點出現在2020年3月,往後一年逐步攀升。

近期美債殖利率的快速拉升,就是因為市場在預期新的1.9兆美元經濟刺激法案順利通過後,市場上準備拍賣的新發行美債規模將激增,但是Fed卻沒有宣布任何新的購債計畫。1.9兆美元的債券對所有市場投資者來說,都是無法單獨應付的天量,這導致美債價格下跌,殖利率暴漲。也因為市場被搞到資金嚴重不足,投資人看到本益比過高的科技股帶著指數往下殺,股市也因此回檔。在此同時,天量資金交到一般人手上,人人有獎,經濟當然會好,你不能說財政部長葉倫蓄意欺騙投資人,但是她顯然沒有說出美債殖利率飆升的全部實情。

美國聯邦準備理事會面臨兩難,如果為了保持美元信用,不再購買公債,那麼美國政府的公債在市場上的價格應該會繼續暴跌,殖利率可能直線上升。如果Fed印鈔購買全部公債,美元體系就立即結束;Fed如果不再購買公債,美國聯邦政府立刻關門。兩難之間取其中間點,Fed只好每個月都購買一部分公債,既保住美元,也不讓美國政府立刻停擺。如果是公債殖利率相對較低,就減少購債規模,讓市場消化那些公債,提升美元信用;如果是公債殖利率暴升,威脅到美國政府的發債籌資,那就加大購債規模和力度,至於美元本身,有秩序的貶值才是讓美國擺脫債務的王道,打從尼克森總統放手讓布列頓森林體系瓦解到現在,美元的價值只剩先前緊盯黃金時期的2%,多貶值那一點點是沒有差別的。

美債殖利率「區間」在哪裡?

接下來的問題是,美債的殖利率低,會低到哪?高,能高到哪?目前的通貨膨脹跡象是否足以讓美債的殖利率持續飆高?

第一個問題容易回答,2020年6月,Fed主席鮑威爾對美國是否會實施負利率表明強烈懷疑,就像歐洲和日本所做的那樣,他認為沒有證據表明,利率低於零是有用的。在另一次討論中也指出,利率低於零對銀行不利。Fed主席鮑威爾曾對普林斯頓大學經濟學家Alan Blinder說:「我們認為零利率在美國不是適宜的東西……這顯然有一些負面的副作用……聯邦公開市場委員會(FOMC)和我都不清楚,這種作法是否適合在美國使用。」簡單說,要不要往下突破0%的地板,是政治決定,目前美債不存在低於零的機會。

第二個問題是,美債的殖利率能有多高?先講結論,最多就是2%,如果你是債券交易員,越接近1.8%,你就該越積極地搶買美債。簡單的算術是這樣,算上拜登經濟刺激計畫所需的1.9兆美元資金,美國政府總負債會接近30兆美元,扣掉Fed持有的4.89兆美債(2021年3月10日),將有超過25兆美元的負債要付利息,平均資金成本如果是1%,每年的預算要編列約2,500億美元付利息,2%的話就是約5,000億美元,以此類推;以相對正常的2019年來比較,歲入3.5兆美元,歲出4.4兆美元,償還利息的預算為3,750億美元,相當於當年GDP的1.8%。

這裡的1.8%就是關鍵數字,如果要讓外界相信美國的債務不至於失控,利息預算相對於GDP的比值,就會是財政部期待美債殖利率的水準,否則債務將逐年失控,最後導致整個美元貨幣體系崩潰;以2019年的美債10年期殖利率看,年初開2.65%,年中最低1.51%,年底收1.91%,差距不大。如何在調整美國收支的同時,也保住美元體系的運作,應該是每個美國財政部長第一優先考慮的施政目標。

第三個問題是,現階段的通貨膨脹是否會衝擊金融市場的行情?已開發國家風險有限,新興市場則要看個別國家而定。以美國的消費者物價指數(CPI)權重來觀察,房屋的租金占42.1%,還在低檔,因為在家工作的趨勢嚴重衝擊房地產的租值,未來還不一定能升回疫情以前的水準;食品飲料占14.8%,因為國際糧食期貨從去年低點已經上漲3成以上,有點衝擊;交通占15.7%,因為國際油價上漲的關係,也向上攀升,但是另外的醫療、教育、娛樂、服飾等服務項目變動都不大。目前幾個市場預測指標,Michigan12個月綜合物價看2.5%,Livingston CPI看2.1%,SPF的CPI看2.2%,大概也就這樣了。

通貨膨脹可控,尚無實質威脅

所有權重項目算下來,正如聯準會自己的評論,要能穩穩地拉拔每年物價上漲2%以上的水準,預估還要3年,這回美國債券市場2年以下公債的殖利率完全沒有彈上來,就反映這個現實。此外,2021年以來黃金大跌,也代表對通膨數字最敏感的黃金投資人也不相信接下來的通膨會失控,至少在美國、西歐、日本等高所得國家要見到消費者物價指數明顯上揚,還不是2021年會發生的事。在目前的狀態下,確實有些新興市場的經濟有危險,尤其是一些平均收入不高、又糧食欠缺的國家,但是,他們在全球金融市場的能見度實在有限,因此,這波美債的回檔對於全球金融市場的衝擊其實不大。若真的要給個評論,就是債市供需失調而已。

日前公布美國2020年貿易赤字6,797億美元,是2008年以來的新高,但是美國去年下半年的貿易流量(Trade flows)呈現遞增趨勢,2020年12月的貿易赤字縮減3.5%,金額為666億美元,其中12月的商品進口增加1.5%,出口大增4.7%,顯示疫情趨緩經濟開始逐步恢復,但是因為疫情而打亂的供應鏈是否真能完全重建,還得進一步觀察;一個比較可能發生的結果是,製造業的通膨混合服務業的通縮,因為計算權重的關係,頂多暫時把物價指數拉高一點,基於前面的分析,如果你是以美元計算損益的固定收益投資人,接近1.8%殖利率的美國10年債可能是個好買點,2021年毋需擔心美債崩盤。

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