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中國地產如何走到今天這步？是否敲響風暴警鐘？
文章發表：2024/01/17
中國恒大（3333 HK）股價低於1元，相較2020年底收盤價14.9元，股價跌幅超過90%，筆者認為，中國地產泡沫有：（一）醞釀時間久；（二）資產規模大；（三）衝擊範圍廣三大特徵，雖在政策管制下不至於有金融風暴，但對實體經濟衝擊巨大：地產增長降速恐使中國經濟進入「低增長時代」。
一、中國地產緣何狂飆？
北京海淀區二手房均價為10.5萬人民幣／平方公尺，折合約130萬臺幣／坪，如此天價的背後是：（一）貨幣政策；（二）地方政府；（三）地產開發商的合力推動。貨幣政策方面，總體經濟學認為：國內生產毛額（GDP）增速是實際產出增加，M2（廣義貨幣供給）增速是貨幣數量增加，當貨幣數量增速大於實際產出增速時（俗稱貨幣超發），容易產生通貨膨脹，資產價格率先上漲，房子、股票等資產價格在貨幣超發時屢見大漲。中國M2增速長期高於8%，歷史上為抵禦經濟衰退風險，M2增速數次超過15%，GDP增速則遠低於M2，為資產價格上漲創造良好環境。
地方政府和地產開發商則被中國民眾視為推升房價的罪魁禍首。地方官員升遷的考察指標常是當地GDP和財政收入，聰明的地方官率先提出「賣地＋蓋捷運」的經濟發展模式：地方政府運用賣地收入和舉債做基礎建設，捷運等基礎建設完工後，附近地價上漲可以獲取更多賣地收入，繼續做基礎建設形成良性循環，當地可見短期繁榮，官員成功晉升皆大歡喜。地產開發商則是官員實現「夢想」的合作夥伴，故政府常給予各種「方便」，包括但不限於：房子蓋到哪基礎建設做到哪、指示銀行給予地產開發商融資等，地方政府和地產開發商利益深度綑綁，形成一榮俱榮、一損俱損的情況。
但房價和住屋需求連動，住屋需求又和生活相關：工作機會、教育、醫療等才是真正促進人口移入、創造住屋需求的條件。中國的工作機會大量集中於一、二線城市，三線以下城市缺乏核心產業，人口遷徙基本遵循：農村往縣城、縣城往低線（三到五線）城市，再轉進一、二線城市的路徑，對眾多低線城市而言，改善生活機能、增加就業機會，才是持續吸引縣城人口，並避免當地住民外流的根本之道。
二、漲價去庫存埋下致命隱憂
2015年，中國地產步入景氣低點，主因為：（一）新建房屋容易，但新增就業困難，低線城市缺乏工作機會，當地人口外流；（二）房價連年上漲，對想遷入城市的農村和縣城民眾而言，買房經濟壓力驟增。受此影響，各地新屋銷售困難，出現聞名全球的「鬼城」。政府遂推出俗稱「漲價去庫存」的一系列措施，埋下2020年後地產風暴的遠因。
「漲價去庫存」有三大手段，包括：（一）政府管制；（二）放寬融資；（三）棚改貨幣化。政府管制的主要方式是限制土地供給，減少供給可提高土地拍賣價格，建商拿地的成本增加，房價也相應上升，形同政府做莊，鼓勵民眾炒房。另外也常見政府訂定房價上下限，引導房價跟隨政策目標，初期成效顯著。
「限制銀行放貸給地產開發商」是中國政府最優秀的信仰，在此次地產開發商倒閉潮中，銀行債權受損的規模小，避免了地產風暴走向金融風暴。但2015年政府在管制銀行時，另開方便之門，地產開發商改以非標準融資來取得資金：銀行作為中介機構向客戶募集資金，再借給地產開發商，由客戶承擔風險並賺取高額報酬，年利率可超過10%，當年因報酬率驚人，備受投資人追捧，如今則常見違約，多數持有人血本無歸。
棚改貨幣化又是另一創舉，對岸的棚戶區改造就是臺灣所稱的「拆遷」，先前多以新房換舊房，2015年後改發現金，出現一群失去房子但手上有大量現金的本地居民，購屋需求大增，加上政府減少土地供給，新屋漸供不應求，房價開始上漲，這刺激了觀望人群和投資客的買房需求，進一步推升房價。漲價去庫存讓先前的鬼城有人買了，地產開發商努力融資蓋房賺大錢，政府、地產開發商、購房者皆大歡喜，付出的代價是「房價暴漲」。
在中國，房子有文化和制度上的意義，文化意義像是結婚需要買房，制度意義如買房才能在本地上學，舉例來說：一對山西夫妻在北京工作，若沒有北京房產，小孩需送回山西讀書，無法享受北京優質的教育資源。故常見掏空「六個錢包」（夫妻、男方父母、女方父母）買房的故事，導致民怨四起，政府遂下定決心打擊房價。
三、三條紅線是炸彈引線
2021年初，中央推行「三條紅線」政策，提出三個標準：（一）剔除預收款後，資產負債率不得大於70%；（二）淨負債率不得大於100%；（三）現金短債比不得小於1倍，值得注意的是懲罰；三條皆違反者列為紅檔，不得新增有息負債，三條皆符合者列為綠檔，有息負債年增率不得超過15%。上述規範有許多專有名詞，其精神是：（一）要求地產開發商減少債務，降低金融風險；（二）對綠檔的模範生亦給予限制，不樂見地產開發商規模快速擴張。筆者認為：政策推行之初主管機關就預見有數家地產開發商倒閉，卻不曾料到會引發行業危機：當第一片骨牌倒下，民營地產開發商幾乎面臨滅頂之災。
首先需說明的是地產並非暴利行業，若地產開發商拿出100元蓋建案，最終獲利可能僅20元，報酬率20%，企業獲利更多來自槓桿：若地產開發商拿出20元，借入80元，支付8元（10%）利息，就是拿20元賺12元（＝$20－$8），報酬率增至60%。若可再取得無息貸款10元，就是拿10元（＝$20－$10）賺12元，報酬率跳升至120%，企業有很強的動力增加借款，拿自有資金100元同時做10個建案。
中國恒大就是負債比特別高，卻疏於風險管理的公司。三條紅線推行時恒大即落在紅檔，無法增加有息負債，過去依賴借新還舊的融資模式走到盡頭，當年度即傳出債券可能違約，總負債達2.4萬億人民幣。作為對比，恒大所在的深圳市1年GDP才3.2萬億人民幣，足見恒大負債體量龐大。
四、信心比黃金更珍貴
恒大違約給予行業毀滅性打擊，原因有二：（一）財務數據失真：地產開發商財報中有許多投資，名義上地產開發商與某甲成立合資公司共同開發建案，實際上地產開發商允諾給某甲固定收益，俗稱「明股實債」，這意謂著我們在財報上看到的負債可能被嚴重低估；（二）上文提到的無息貸款多半是積欠供應商，舉例來說：地產開發商會在交屋拿到尾款後才支付營造、裝潢等費用，因地產開發商規模大、議價能力強，供應商想做生意就要忍受被欠款，恒大違約後供應商改要求「一手交錢，一手交貨」，收現成為第一要務。對地產開發商而言，現金流本不寬裕，現因財報失真難以在股市融資，又面臨供應商日夜催款，焦頭爛額可想而知。
政府則落井下石。前文提及地方政府希望房價上漲，但對瀕臨違約的地產開發商而言，低價拋售成屋是回收現金最好的辦法，但部分地方政府為避免衝擊當地房價，不許降價求售，地產開發商回款困難。中央政府也袖手旁觀：綠檔地產開發商有息負債年增率不得超過15%，財務體質良好的國營企業或大型公司也無法舉債收購瀕危公司，政策再度對地產開發商關了窗。
最後一根稻草是預期，購房兼具消費和投資功能，如果預期房價上漲，購屋者可能提早買房或舉債買房，享受房價上漲的收益，但政府定調「房住不炒」，導致投資需求大減。另一方面，房子是許多人一生最大的投資，實難承受購屋後地產開發商倒閉的風險，這使財務體質較差的公司銷量更差，陷入惡性循環，終於在2023年再爆發一波違約，地產危機仍是現在進行式。
五、幸未釀成金融危機，經濟需要更長時間恢復
「限制銀行放貸」成為歷年來地產政策中最正確的選擇，銀行對地產的曝險有兩方面：一是借款給房企的開發貸（係指銀行借給地產開發商的專案貸款，資金用於興建房屋，在地產開發商交屋取得購房款後償還）；二是借款給購房者的房貸，開發貸的規模有限，更多的是前述的「非標融資」，亦即銀行設計完商品賺了手續費，就把風險丟給投資人，自己全身而退；而一般購房者也很難跟銀行賴帳，銀行債權有保障，如此一來，地產風暴就限縮在行業內，不會擴大成金融風暴。
但對實體經濟的傷害將持續，眾所周知，地產是經濟發展的火車頭，建案開發過程中，鋼鐵水泥、家居家電、甚至金融都直接受惠，居民遷入後對當地基礎建設和生活機能的要求又可再促進投資，上述經濟發展的果實都隨此次地產危機化為烏有。另一方面，銀行雖然脫身，但民眾買到爛尾樓、投資人買到違約債，家庭財富受損，消費轉趨保守，這也是近年來中國經濟增長乏力的原因之一。
綜合以上，政府在「漲價去庫存」時即已種下今日危機的遠因：當房價遠超當地居民購買力時，問題會層出不窮。政府有決心解決問題，惟手段過於激烈，使民營地產開發商大規模違約。2022年迄今，政府推出許多寬鬆政策，希望救地產開發商於水火，但民眾已預期房價不會快速上漲，挽救政策收效甚微，中國以自身經驗向全球展示房價泡沫如何吹起再迅速壓滅，值得其他高房價地區作為殷鑑。
最後，貨幣相關政策與指標是與此議題相關的考點，如以下釋例。
釋例1
假設目前的定存利率偏低，且股市中長期是多頭趨勢，人們會將定期存款轉成活期儲蓄存款，則下列何者正確？【100年地特三等】
✦解析
(D)
釋例2
當物價攀升的幅度超過目標通膨，中央銀行可以採行下列何者以減輕通膨壓力？【108年普考】
(A) 購買國庫券或提高貼現率 (B) 購買國庫券或降低貼現率 (C) 出售國庫券或降低貼現率 (D) 出售國庫券或提高貼現率
✦解析
(D)
當物價攀升的幅度超過目標通膨，中央銀行應採行使市場貨幣數量減少的政策，以減輕通膨壓力。
(A) 購買國庫券使貨幣數量增加，但提高貼現率使貨幣數量減少。
(B) 購買國庫券以及降低貼現率皆使貨幣數量增加。
(C) 出售國庫券使貨幣數量減少，但降低貼現率使貨幣數量增加。
(D) 出售國庫券及提高貼現率皆使貨幣數量減少。
